’assetto della vigilanza nei mercati finanziari è profondamente mutato in seguito ai recenti interventi legislativi. Come si colloca la Consob in questa trasformazione?

Le Autorità di vigilanza e gli operatori, ciascuno nel proprio ambito, dovranno sviluppare le sinergie necessarie a realizzare il sistema di tutela del risparmio che si sta delineando. La nuova disciplina contenuta nel Testo unico della Finanza viene a collocarsi in un quadro di mercato ed economico in cui risulta più difficile regolamentare ex-ante e dall'alto fenomeni complessi, appare quindi di fondamentale importanza il contributo degli operatori, che si realizza attraverso un uso sistematico della consultazione delle forze di mercato e attraverso la valorizzazione delle best practices. In tale prospettiva anche gli attori sul mercato non possono limitarsi al rispetto passivo delle regole. Ben vengano, quindi, le norme previste per gli intermediari e per le emittenti che, pur tenendo conto dei vincoli e delle concrete difficoltà operative, accolgono una visione della vigilanza in cui gli stessi svolgono un ruolo attivo nella tutela dell'integrità del mercato, in un clima di concreta collaborazione con l'Autorità di vigilanza. Per quanto riguarda la Consob, il quadro delineato evidenzia con chiarezza il notevole accrescimento dei compiti dell'Istituto: crescono il numero e le tipologie di soggetti vigilati; dei settori presidiati dall'attività di controllo; delle patologie potenziali su cui intervenire. Aumentano progressivamente anche gli impegni internazionali connessi alla crescente integrazione delle attività di regolamentazione e vigilanza. Nell'attività di vigilanza, lo sforzo della Consob è diretto in particolare ad aumentare la capacità di cogliere tempestivamente i segnali che si manifestano sul mercato riguardo a situazioni anomale o critiche sotto il profilo della trasparenza, completezza e simmetria informativa e sotto il profilo dell'integrità dei mercati e dell'offerta di servizi di intermediazione.
• L'attività della Consob ha come obiettivi la tutela degli investitori e l'efficienza, la trasparenza e lo sviluppo del mercato mobiliare. Le sue funzioni si sono progressivamente sviluppate nel tempo in relazione sia all'esigenza di estendere l'ambito della tutela del risparmio che al progressivo evolversi del mercato finanziario e della legislazione in materia. quali sono gli strumenti più efficaci che la Consob utilizza per la tutelare il risparmio e l’efficienza del mercato dei capitali di rischio?

Le attività della consob per perseguire gli obbiettivi di tutela degli investitori e l’efficienza, la trasparenza e lo sviluppo del mercato sono diverse:
- regolamenta la prestazione dei servizi di investimento da parte degli intermediari, gli obblighi informativi delle società quotate nei mercati regolamentati e le operazioni di appello al pubblico risparmio; - vigila sulle società di gestione dei mercati e sulla trasparenza e l'ordinato svolgimento delle negoziazioni nonché sulla trasparenza e la correttezza dei comportamenti degli intermediari e dei promotori finanziari; - sanziona i soggetti vigilati, con un potere sanzionatorio diretto ma garantito sotto il profilo dell’equità dalla separazione organizzativa degli uffici;
- controlla le informazioni fornite al mercato dalle società quotate e da chi promuove offerte al pubblico di strumenti finanziari nonché le informazioni contenute nei documenti contabili delle società quotate; - accerta e sanziona eventuali andamenti anomali delle contrattazioni su titoli quotati e compie ogni altro atto di verifica di violazioni delle norme in materia di abuso di informazioni privilegiate (insider trading) e di manipolazione di mercato; - comunica con gli operatori ed il pubblico degli investitori per un più efficace svolgimento dei suoi compiti e per lo sviluppo della cultura finanziaria dei risparmiatori.
Il ruolo delle Autorità di Vigilanza nei mercati finanziari non può essere statico e passivo di fronte agli eventi ma dinamico e capace di prevenire gli eventi. L’impegno della Commissione negli ultimi anni è stato diretto proprio in questo senso e gli sforzi si sono manifestati in ogni direzione. Notevole ad esempio è stato il ruolo dell'investor education finalizzato all'accrescimento della cultura finanziaria del pubblico, che è un valore fondamentale per un mercato in continua evoluzione. Sono essenzialmente due gli strumenti per conseguire questo obiettivo. Da un lato, certamente, è importante rendere facilmente accessibili informazioni tempestive, corrette e utili. Per altro verso, la disponibilità di tali informazioni deve essere accompagnata dall'attuazione di iniziative che "educhino" l'investitore a fruire nel modo più pieno e sostanziale degli elementi informativi a disposizione e, più in generale, degli strumenti di tutela che l'ordinamento pone a sua protezione affinché possa effettuare consapevoli scelte di investimento.

• La Consob si è impegnata affinché le società da essa controllate pubblichino un prospetto per l’informazione a tutela dei risparmiatori e degli investitori. Spesso e volentieri la maggioranza dei piccoli risparmiatori non possiede gli elementi per una giusta e completa interpretazione di questi prospetti; e proprio per questo motivo spesso e volentieri non vengono neanche letti. Pensa ci possa essere un’altra soluzioni per tutelare e informare meglio chi investe in borsa?

Per compiere scelte di investimento consapevoli è necessario che gli investitori dispongano di un’informazione completa e corretta. A livello comunitario credo che si stia facendo un buon lavoro per uniformare e standardizzare i documenti informativi, oltre che per renderli più comprensibili e snelli. L’informazione da fornire al mercato tuttavia presenta caratteristiche talmente complesse che difficilmente si potranno ottenere buoni risultati sul piano della sintesi. Quello che invece è auspicabile ma anche richiesto dalla normativa vigente è una fattiva collaborazione dell’intermediario nello spiegare al risparmiatore le caratteristiche e i rischi dell’investimento che effettuerà. Gli intermediari hanno il know how e le capacità per svolgere questo ruolo, mi auguro che in futuro ci sia molta attenzione a questi aspetti.

• Quali sono gli interventi della Consob per garantire l'integrità informativa in presenza di "tensioni" nella evoluzione degli assetti proprietari e di controllo delle società quotate?

Particolarmente critica si presenta l'attività di tutela dell'integrità dei mercati e della simmetria informativa in presenza di "tensioni" riguardanti gli assetti proprietari di società quotate, originate da esplicite intenzioni o da diffuse aspettative di mutamenti negli equilibri di controllo, o da operazioni straordinarie in grado di incidere in misura significativa su di essi.
Il mercato italiano è stato interessato in quest'ultimo anno da alcune vicende, anche parzialmente intrecciate tra loro, in cui si sono confrontati gruppi di interesse contrapposti per il controllo di importanti società quotate, e che hanno messo alla luce diverse criticità del mercato del controllo societario.
Si tratta di aspetti in parte comuni a tutti i principali mercati e in parte connessi alle caratteristiche peculiari del mercato italiano, legate queste ultime, da un lato, alla specificità del quadro normativo e istituzionale e, dall'altro, alla particolare configurazione che hanno assunto nel nostro Paese gli assetti proprietari e di controllo delle società quotate.
Comune a tutti i principali mercati è la complessità delle fasi di mutamento non consensuale degli equilibri di controllo, nelle quali aumenta l'incertezza del mercato, anche per l'ampia articolazione e complessità delle procedure e degli strumenti legali che sono offerti dal quadro normativo, o usati dalle iniziative delle parti interessate.
Il mercato del controllo societario, in sostanza, si presenta ovunque come un mercato poco "fluido", che vede una presenza strutturale di elementi di "vischiosità" e "opacità" nel realizzarsi delle diverse fasi di riallocazione del controllo. La scarsa fluidità è riscontrabile nei mercati in cui prevalgono assetti proprietari concentrati, dove la contendibilità del controllo dipende soprattutto dal confronto, sia sul piano economico che legale, tra gruppi ristretti di azionisti, attuali e potenziali, rilevanti; ma è presente anche in alcuni mercati dove prevale il modello delle public company, ad esempio negli Stati Uniti, dove è il management che può contrapporsi agli scalatori esterni attraverso una serie di strumenti legali di protezione e di ostacolo.
In queste condizioni, la contrapposizione anche aspra di interessi divergenti e la complessità del "percorso" attraverso il quale si svolge la dialettica tra tali interessi rende particolarmente delicata e spesso difficile la funzione di garanzia dell'integrità del funzionamento dei mercati e della simmetria informativa pur nel rispetto dei principi di libertà di iniziativa economica.
Nel difficile equilibrio tra queste esigenze, gli obblighi di informare il mercato prevedono espressamente alcune aree di opacità: un esempio significativo, particolarmente rilevante nel caso di scalate, è rappresentato dalla disciplina della trasparenza proprietaria che prevede determinati limiti alla trasparenza stessa. Limiti che derivano dalla previsione di soglie di capitale il cui superamento deve essere comunicato al mercato, lasciando non trasparenti i movimenti all'interno delle soglie; dai tempi di comunicazione, che prevedono un certo ritardo nella diffusione al pubblico dell'informazione; dalla nozione stessa di partecipazione, per la quale assumono rilevanza solo alcune tipologie di operazioni e, ad esempio, non tutte le tipologie di strumenti derivati.
Nel sistema normativo italiano le aree di opacità sono contenute anche rispetto a quanto previsto negli altri principali mercati: la soglia minima del 2 per cento per la pubblicità delle partecipazioni rilevanti è la più bassa in Europa; gli intervalli del 5 per cento tra le diverse soglie di comunicazione sono in linea con i migliori standard internazionali; i cinque giorni di mercato aperto per la comunicazione sono un termine inferiore a quelli attualmente in vigore nei principali paesi; nella definizione di partecipazione è espressamente prevista anche la componente “potenziale” cioè derivante da dalla detenzione di strumenti o dalla stipulazione di contratti che consentono ad un soggetto di acquistare o di vendere di propria iniziativa, azioni di un emittente quotato.
Anche rispetto alla nuova disciplina prevista dalla direttiva sugli obblighi informativi degli emittenti quotati (Direttiva Trasparency), che uniforma a livello europeo gli obblighi sulla trasparenza proprietaria, la normativa italiana attuale conferma la sua validità e la sua rigorosità: la soglia minima prevista dalla direttiva è il 5%; gli intervalli tra le soglie sono del 5% fino al 50% per poi passare al 25%; i tempi di comunicazione sono stabiliti in 4 giorni di negoziazione (quindi il termine italiano andrà ridotto di un giorno); la nozione di partecipazione include le partecipazioni potenziali definite in termini analoghi a quelli della normativa italiana.
Nonostante l'elevata qualità della normativa italiana sulla trasparenza proprietaria, la permanenza dei pur limitati elementi di "opacità" sopra indicati pone comunque problemi di incertezza del mercato, in presenza di operazioni che comportano o che creano aspettative per evoluzioni significative degli assetti proprietari e di controllo di società quotate. In tali situazioni si verificano spesso forti pressioni sui prezzi e sui volumi degli scambi dei titoli interessati, che possono essere amplificate dalla incompletezza informativa, che in alcune fasi può determinarsi proprio in conseguenza delle aree di opacità previste dalla normativa.
Una caratteristica peculiare degli assetti proprietari delle società quotate italiane che contribuisce a rendere ulteriormente complesso il compito di assicurare la simmetria e tempestività informativa è legata alla estesa presenza di meccanismi coailizionali nella determinazione del controllo degli emittenti.
La disciplina introdotta in Italia dal Testo Unico della Finanza in materia di pattuizioni parasociali relative a società quotate è in realtà una normativa molto avanzata, tenendo conto che quasi nessun paese europeo (o al di fuori dell'UE) prevede un regime di pubblicità così dettagliato.
La rilevanza che il fenomeno delle coalizioni sta assumendo come strumento di controllo delle società quotate, anche in contesti dinamici dove più coalizioni si contendono il controllo di una società, enfatizza però le esigenze di trasparenza da parte del mercato che si riflettono in una richiesta di maggiore completezza e tempestività informativa.
I tempi per la diffusione al pubblico delle informazioni (cinque giorni per la comunicazione del patto alla Consob; dieci giorni per la pubblicazione di un estratto dello stesso sulla stampa quotidiana e quindici giorni per il deposito presso il registro delle imprese) possono rivelarsi eccessivamente lunghi, soprattutto in situazioni in cui gli assetti proprietari sono in continua evoluzione. Al riguardo, la Consob, con riferimento a società oggetto di particolare attenzione del mercato, ha più volte richiesto, in via di "persuasione morale" (moral suasion), agli aderenti ai patti di anticipare la pubblicazione dell'estratto rispetto al termine massimo previsto dalla legge.
Un'area particolarmente critica con riferimento alla trasparenza dei patti parasociali riguarda l'eventuale esistenza di patti occulti, per la cui individuazione è necessario procedere a complesse indagini finalizzate ad acquisire prove di patti non scritti o comunque non noti. La disciplina sul voto segreto nelle delibere per l’elezione delle cariche sociali nelle società quotate di certo non aiuta la Consob nel suo ruolo di garante della trasparenza sul mercato e sugli assetti proprietari. Mi auguro un pronto intervento del legislatore che elimini questo ostacolo alle funzioni della Commissione.